Клуб БЛАГОПОЛУЧИЕ

Автор: Андрей Степнов, президент AS&P Group (США), профессор Академии народного хозяйства при Правительстве РФ. www.stepnov.com, E-mail: asm@stepnov.com, tel. +7 495 220 7636

Становление рыночной экономики в постсоветских государствах неизбежно связано с их интеграцией в мировое экономическое пространство. На эффективность этого процесса оказывают влияние два ключевых фактора: с одной стороны - учет национальных особенностей и характера внутренних экономических процессов, а с другой - понимание современных тенденций и скорейшее овладение мировыми достижениями в области стратегического управления.
История вопроса.
Сегодня финансовый мир переживает стремительное развитие. Европейцы постигают практику организованного рынка уже пятое столетие, американскому опыту более 250 лет. Инвестору из стран бывшего социалистического лагеря приходится всему учиться на ходу. Но с опытом он становится все разборчивее, и помимо доходности теперь справедливо требует и остальных качественных характеристик: стабильности и защищенности инвестиций, а также снижения риска потерь. Новые требования качества стимулируют поиск новых подходов и новых решений. Управление стратегическими инвестициями становится синонимом управлению рисками. Мир полон перемен.
Последний кризис фондового рынка 2000-2003 гг. убедительно показал, что диверсификация портфеля внутри любого одного сектора рынков не обеспечивает защиту от рыночных рисков. И хотя это не было новостью для большинства специалистов, все же потери, нанесенные последним кризисом, были впервые за 450 лет наблюдений настолько ощутимыми, что заставили многих управляющих принципиально пересмотреть свои стратегии.

За три года рецессии рыночный портфель понес небывалые потери - около половины своей стоимости, агрессивные акции малой капитализации обесценились почти на 80%, даже акции промышленных гигантов потеряли около 30%. За 6 лет прошедших с начала кризиса ни один из секторов фондового рынка еще не восстановил полностью своих исходных позиций.

В поисках эффективного управления.
За долгую историю управленческой практики специалисты научились достаточно эффективно противостоять статистическим рискам посредством традиционной диверсификации активов по Марковицу, и в тоже время вынуждены, по большому счету, до сих пор мириться с рисками рыночными как неизбежными и не поддающимися такой диверсификации. Последний кризис обострил эту проблему до непримиримости. Гигантские потери заставили инвестора пересмотреть свои приоритеты. Новыми критериями современного портфеля становятся его стабильность и независимость от любых рисков. Решения стратегических управляющих теперь нацелены на поиск рынок нейтральных технологий, обеспечивающих надежную защиту не только от статистических рисков, но и независимость инвестиций от рисков рыночных.

Трехлетний кризис обнажил центральные проблемы: куда и как теперь инвестировать, как добиться стабильности и независимости от кризисов? Ведь национальные рынки только формируются, а мировой – был долгое время «под водой». Традиционные портфельные технологии теперь меньше внушают доверия и опытному и начинающему инвестору. Управляющие гиганты оказались неповоротливы и далеки от лучших результатов. Классические взаимные фонды помимо зарегулированности и консерватизма продемонстрировали фатальную корреляцию с рынком. Не оправдано высокая волатильность делают срочный и спекулятивный рынки неприемлемыми для стратегического инвестора. При всей своей привлекательности и популярности хэдж фонды на долгосрочных горизонтах не претендуют даже на среднерыночную доходность. Усыпляющие успехи арбитражеров сменяются горькими разочарованиями, как только за очередным катаклизмом следует стабилизация и предсказуемость рынка.

Каждая стратегия в отдельности помимо очевидных достоинств несет и печать хронических недостатков. Каждая эффективна исключительно в свой исторический момент и на своем рынке. А технологий на все времена и все случаи жизни просто не бывает. Все инструменты и стратегии по-своему хороши, все нужны, и ничем нельзя пренебрегать. И в то же время, ни какой из технологий нельзя отдать преимущественное предпочтение. При всем разнообразии современных инструментов и технологий выбирать можно либо все сразу, либо вовсе ничего! Но для того, чтобы не зависеть ни от чего, нужно зависеть одновременно ото всего. В этом одна из величайших мудростей для тех, кто хочет оставаться успешным и стабильным надолго. Только такой подход может гарантировать принципиально новое качество и эффективное решение.

В поисках новых решений мир погрузился в финансовый инжиниринг. Определились два главных направления поиска. Первое связано с совершенствованием защит от рисков в рамках сохраненных стратегий. Управляющие стали более настойчиво хеджировать риски, что само по себе сказывается на повышении качества предложений. Но претендовать на принципиальное изменение положения вещей данный подход все же не может. Ведь приоритеты трейдера в этом случае остаются на стороне его собственных отработанных стратегий, а не снижения рисков.

Преимущества многоуровневой диверсификации.
Более эффективные результаты достигаются при многоуровневой диверсификации портфеля. Такой метод может сулить принципиально новое качество за счет свободного выбора приоритетов в пользу управления рисками, а не доходностью. В этом легко убедиться на примере американской компании AS&P Group, которая строит свою стратегию именно на таком принципе. Компания управляет инвестиционным портфелем на основе собственной технологии AS&P Group™. Новизна этой уникальной технологии в том, что диверсификации подвергаются не только традиционные активы, как прежде, но и структура рынка, и технологии инвестирования, и даже трейдеры, управляющие активами портфеля. Эти гениальные идеи были заложены еще в трудах Марковица, Тобина, Литнера, Шарпа, других классиков портфельного менеджмента. Секрет только в том, как применить эти идеи на многоуровневой основе, как именно составить рынок нейтральную модель портфеля и как эффективно управлять его сложной структурой?

Откроим секрет. Главное не поддаваться соблазну оптимизации. Оптимизацией здесь ровным счетом ничего не добиться. Никакой оптимизации, только чистая логика. Нужно не фильтровать лучшее из того, что есть, а отбирать на рынке исключительно то, что требуется для строительства эффективного портфеля. И тогда открываются новые возможности для творчества и проявления таланта управляющего. Главное чтобы существовала сама идея и модель ее воплощения.

Наши специалисты посвятили построению такой модели годы профессиональной жизни и добились существенных результатов. Среднегодовая доходность портфеля за 5 лет составляет 35,4 % в долларовом исчислении. Реальная чистая доходность инвесторов в 2005 году превысила 26%. Стоимость активов портфеля удваивается каждые три года. Но преимущества вовсе не в этом. Можно обеспечить и гораздо более агрессивный рост. Главное преимущество технологии AS&P Group™ состоит в том, что очень привлекательная доходность достигается при завидной стабильности и низкой волатильности портфеля.

Судите сами. Стандартное отклонение портфеля ниже рыночного и не превышает 10%. Коэффициент Шарпа около 3. Портфель широко диверсифицирован и нейтрален к рыночным рискам. Коэффициент корреляции к S&P500 и к Russell 2000 не превышает 0,1. Коэффициент Трейнора около 100%. Коэффициент Бета 0,35. Альфа портфеля больше 2%. Коэффициент детерминации ничтожно низкий. По долгосрочным оценкам выигрышными оказываются 94% месяцев. При этом среднемесячный выигрыш составляет 2,8%, а проигрыш только 0,8%. Добиться таких качественных показателей нам позволило освоение многоуровневой диверсификации и внедрение новейшей компьютерной системы портфельного управления AS&P Group™.

С такими качественными характеристиками мы теперь по существу можем предлагать нашим инвесторам не инвестиционную доходность, а стабильный уровень инвестиционных рисков. И как производную определяем вероятностный коридор ожидаемой доходности портфеля. Это новое явление на рынке инвестиционных предложений. И базироваться оно может только на технологиях нового качества, позволяющих принципиально повысить стабильность характеристик. А стабильность портфеля - это высшее мастерство управления.

Такая технология способна одинаково эффективно обслуживать комплекс стратегических целей и задач инвесторов, и тех, кто формирует накопления в агрессивном росте, и тех, кому требуются надежные периодические доходы и высокая ликвидность. Технология AS&P Group™ разработана нами для частных инвесторов, которые формируют накопления на приобретение недвижимости, на престижное образование, страхование доходов, достойную пенсию и на формирование фамильного капитала. А также для корпоративных инвесторов желающих диверсифицировать свои коммерческие риски и получить году. дополнительную финансовую устойчивость.

Такая технология необходима для широкого круга частных и корпоративных инвесторов, которым требуется привлекательная доходность и низкие управляемые риски. Это и новое поколение требовательных и разборчивых инвесторов, представляющих возрождающийся средний класс и успешный бизнес. Это и неискушенные начинающие инвесторы с небольшими возможностями, но серьезными планами. Всех их объединяет одно важное требование. Им нужны: высокое качество управления, стабильность и надежность.

Портфельный менеджер.
Уроки последнего кризиса не ограничиваются новыми требованиями к качеству инвестиционного портфеля. Мало сформировать рынок нейтральный, защищенный от рисков портфель, не менее важно обеспечить и подобающее качество его управления. Поиски такой системы управления - это вторая особенность и важная тенденция текущего момента, причем самым тесным образом связанная с первой в единую комплексную задачу.

В чем же суть этой проблемы? Внедрение рыночных механизмов неизбежно ведет к общественному разделению труда, требует от участников узкой специализации и высокой компетенции, иначе не обеспечить конкурентное преимущество. Повсюду активно формируется новая генерация специалистов, ориентированных на узкие сектора инструментов, которые, в свою очередь, нуждаются в разработке специализированных трейдинговых систем и специальных стратегий, и их эффективное применение уже невозможно без специалистов высокой квалификации.

Таким образом, с одной стороны для достижения нового качества необходима полная диверсификация портфеля на всех сегментах рынка, всех технологиях и всех активах. И только так можно обуздать рыночные риски. А с другой стороны универсальных специалистов нет, и управляющие компании становятся все более узко специализированными и остро заточенными на свои сегменты рынка и собственные технологии. И для формирования стабильного, рынок нейтрального портфеля теперь требуется участие значительного количества управляющих из разных секторов рынка. Без этого обеспечить новое качество становится просто невозможно.

Стало быть, процесс управления усложняется и приобретает новый независимый элемент. Появляется дополнительная необходимость в нейтральном портфельном менеджере, который независимо от трейдеров возьмет на себя ответственность за эффективность самой структуры портфеля, диверсифицируя его сначала на уровне рынков, потом – на уровне технологий, и уже затем – на уровне подбора управляющих.

Компания AS&P Group формирует структуру своего портфеля, прежде чем распределяет его доли по выбранным трейдерам и непрерывно управляет этой структурой. А наши управляющие в свою очередь самостоятельно продолжают традиционную диверсификацию на уровне трейдинговых систем и активов. При этом появляется реальная возможность не только сформировать по-настоящему эффективный портфель, но и реально передать его активы в управление самым именитым, опытным и стабильным управляющим из каждого сектора мирового рынка. Важно чтобы это было в руках независимого портфельного менеджера, отстаивающего интересы инвестора, а не управляющего и совершенно свободного в выборе последнего.

Как и любая профессиональная стратегия, технология AS&P Group™ также требует тонкой настройки и непрерывного управления. Для этого нужны первоклассные партнеры и квалифицированные специалисты. Поэтому мы доверяет управление активами только самым успешным, опытным и надежным управляющим. В управлении нашим портфелем одновременно участвуют от 10 до 40 ведущих трейдеров из всех сегментов рынка. Все они входят в число лучших в своей отрасли по результатам мировых рейтингов. Всего более 600 ведущих СТА мира приняли наше предложение участвовать в проекте AS&P Group™. Это делает технологию очень устойчивой, бизнес долгосрочным, и обеспечивает надежные и стабильные характеристики портфеля.

Эпоха диверсификации рынков.
Итак, как и прежде все по Марковицу, диверсификация на принципах низкой отрицательной корреляции компонентов друг к другу. Только теперь на всех уровнях формирования портфеля, а не только на уровне активов. Эпоха диверсификации активов позади. Это стало классикой и приобрело всеобщий характер. За 50 с лишним лет диверсифицировать активы научились многие. Впереди новые времена, новая эпоха диверсификации рынков и технологий. Даже управляющих теперь следует подбирать не только по признаку первенства в рейтингах, а самое главное - по принципу низкой отрицательной корреляции их исторических характеристик к стволовым элементам портфеля. Важно чтобы каждый привлеченный дополнительный трейдер не только добавлял линейности в общую картину и снижал волатильность портфеля, но и делал его менее зависимым от рынка в целом.

Такой подход способен обеспечить принципиально новое качество, но требует от портфельных менеджеров серьезных жертв. При такой стратегии активы не могут находиться в одних руках. Неизбежно придется передать их основную часть, а может быть и все активы другим менеджерам, при этом лишиться и самого управления активами и доходов от него, оставив себе только портфельный менеджмент. А на это решится далеко не каждый участник рынка. Таким образом, узкая специализация и «прикованность» к собственным стратегиям, а также отказ от доходов за управление активами являются основными сдерживающими факторами развития новой тенденции в управлении портфельными инвестициями. Да и нет никакой необходимости, чтобы теперь все управляющие поголовно переквалифицировались в портфельные менеджеры. По-прежнему в цене будут успешные профессиональные трейдеры из разных секторов, на базе которых и будут формироваться портфели нового поколения.

Новые квалификационные требования.
Рынок развивающихся стран все быстрее приобретает легитимный и профессиональный характер. Совершенствуется инвестиционное законодательство и регуляции рынка. Формируется система профессиональных участников. Повсеместно начался процесс финансовой либерализации. Частные и корпоративные инвесторы на постсоветском пространстве, наконец, получают возможности легально открывать инвестиционные счета в стране и за рубежом, и действовать напрямую без посредников. Это обостряет проблему выбора, и одновременно повышает планку квалификационных требований к специалистам, которым инвесторы вверяют судьбу своих финансовых планов. Успех инвестора сегодня напрямую определяется уровнем квалификации специалистов. На передний край битвы за новое качество управления вместе с финансистами и трейдерами выходят математики, способные создавать эффективные системы управления рисками.

Однако на рынке массовых инвестиций постсоветских государств серьезную угрозу продолжают представлять неквалифицированные посредники со стороны. Вчерашние «музыканты и врачи» на волне инвестиционного бума быстро обрядились заморскими финансистами. Но полбеды, когда они жировали на перепродаже чужих профессиональных услуг в те запретные времена, когда никому и ничего у нас было нельзя. Страшнее, когда они начинают сегодня всерьез советовать, как правильно инвестировать и что на рынке выбирать. Невосполнимые потери понесли начинающие инвесторы во время последнего кризиса именно от деятельности таких горе посредников, которые на поверку и по квалификации и образованию никакого отношения ни к отрасли, ни к профессии не имеют.

Время спекулянтов на чужих услугах безвозвратно уходит. Это еще одна особенность пост кризисного периода. Сами по себе формальные атрибуты бизнеса и даже лицензии еще не гарантируют ни стабильности, ни качества. На рынке не бывает иных гарантий кроме технологических. И инвестору нужно быстрее научиться выбирать себе партнеров по качеству их собственных технологий, по их практическим результатам управления рисками. По тому, как управляющий действовал в период потрясений, что продвигал накануне обвала, как помогал своим клиентам преодолевать кризис, и сумел ли сохранить своих клиентов?

Инвестиционная грамотность.
Низкая инвестиционная грамотность – это еще одна актуальная проблема нашего времени. Инвестировать эффективно у нас пока не учат. Для большинства начинающих инвесторов главными критериями выбора остается доходность и вывеска, а риски во внимание практически не принимаются. Поэтому и предложения на нашем рынке часто ориентированы на такой упрошенный подход. В результате неискушенному инвестору часто достается фантик с просроченной начинкой, а иногда и вовсе без нее. Все это - болезнь роста и отсутствие инвестиционной культуры.

Надо ставить эту проблему на ноги. Надо помогать инвестору принимать решения на основе качественных показателей, выбирать, прежде всего, не по форме, а по содержанию. Профессионал не тот, кто имеет вывеску и обещает высокий рост, а тот, кто не поставит точку после слова доходность, и внятно раскроет какой ценой, при каких рисках и с какой вероятностью эта доходность достигается.

Для организации образовательного процесса в составе AS&P Group учреждена Академия финансовых рынков, которая готовит и аттестует инвестиционных консультантов по международным стандартам профессиональных участников рынка.

Наша Академия разработала специальный курс МВА для подготовки специалистов «Международный рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов», который читает наш профессорско-преподавательский состав и международные практики вместе со специалистами ВУЗов–партнеров. На этом курсе слушатели получают основы экономических знаний, маркетинга и менеджмента, рыночных механизмов. Изучают принципы функционирования рынка ценных бумаг, современные финансовые и трейдинговые системы, оценку и управление инвестиционными рисками, получают практические навыки эффективного управления и готовятся к сдаче экзаменов в рамках требований 6, 26, 3, 4, 7, 24 американских серий профессиональных участников рынка.

Кроме того, Академия на регулярной основе проводит учебные семинары, которые помогают специалистам и инвесторам в регионах приобретать актуальные знания в области инвестирования и принимать более взвешенные решения. Такие семинары мы проводим совместно и при поддержке наших местных партнеров и ВУЗов. Это делает учебные мероприятия более эффективными и ориентированными на национальные особенности и реальную практику. Принять участие в обучении на курсах и семинарах могут не только специалисты, но и все желающие.

Наши консультанты и слушатели изучают в Академии международные и национальные рынки ценных бумаг, современные стратегии и практику инвестирования, требования к участникам, нормативы и регуляции. Это повышает качество профессиональных консультаций. Клиентам предлагается квалифицированная помощь в оценке собственной толерантности к рискам, инвестиционных возможностей, в составлении личных финансовых планов. Все это способствует повышению качества принимаемых решений и снижению риска потерь.

Защищенность инвестиций.
К важнейшей тенденции текущего момента следует также отнести повышение требований инвестора к качеству обслуживания и защищенности инвестиций. Его перестают устраивать традиционные формы доверительного управления на все случаи жизни. Конечно, само сознание того, что Ваши кровные денежки находятся в каком-то заморском портфеле, да еще с правом полного управления ими, может отравить любую счастливую жизнь. Именно недоверие к управляющим сдерживает многих начинающих инвесторов. Да, инвестировать - всегда риск. Но еще больший риск - не инвестировать вовсе, и подвергнуть рискам свое будущее и будущее своих близких. Поэтому очень важно быстрее восполнить отсутствие опыта и недостаток знаний.

Существует, по меньшей мере, несколько типов инвестиционных счетов, из которых можно выбирать. И каждый фондовый, брокерский, акционерный счет обладает специфическими особенностями и разной степенью регуляций и защит. Все счета можно разделить по двум главным признакам: прямые (персональные) и интегральные (на банковских счетах посредников). Инвестору полезно знать, что и те и другие счета могут открываться на разных условиях и нести с собой дополнительные риски потерь.

Максимальные защиты со стороны регулирующих и контролирующих органов рынка инвестор приобретает, открывая персональные фондовые и брокерские счета. Их называют также прямыми. В этих случаях реализуются полноценные фидуциарные отношения, имущество инвестора отделено от управляющей компании, от брокера, и любые взыскания и иски к управляющим не могут ни при каких обстоятельствах распространяться на средства инвестора. Таким образом, когда речь идет о доверительном управлении на персональных счетах в инвестиционных банках, депозитариях, клиринго - расчетных палатах, то инвестор получает максимально возможные защиты от недобросовестных действий, ошибок, злоупотреблений, слияний, поглощений, банкротства и ликвидации участников рынка.

Как правило, посредники тоже именуют свои счета фидуциарными или дискреционными. Но на практике они очень редко соответствуют таковым и, как правило, не оформляются должным образом, а средства инвестора поступают на обычные открытые счета компании, или одного из ее подразделений. Получая от инвестора письменную доверенность на управление, посредник становится полномочным распорядителем средств. И далее все зависит только от его квалификации и аппетита. Он интегрирует средства клиентов на собственных счетах, и сам становится инвестором за чужой счет. Вся система регуляций и контроля теперь защищает именно его, а истинный инвестор остается не причем. Последствия такого инвестирования могут быть самыми плачевными и несут с собой дополнительные издержки и риски потерь.

Профессионал легко отделит зерна от плевел. А как неискушенному инвестору не ошибиться и вовремя разглядеть интегрального посредника? Это вовсе не сложно. Нужно ответить всего на два вопроса. На чей банковский счет отправляются ваши деньги, и на чье имя за эти деньги открывается инвестиционный счет у брокера? Нужно помнить, на кого открывается счет в депозитарии, тот и является фактическим инвестором и обладает соответствующими защитами. И когда компания интегрирует Ваши средства на своем банковском счете, а инвестиционный счет открывает на свое имя, то вам остается полагаться только на порядочность и благие намерения ее руководителей.

Что же касается фидуциарных счетов, которых великое разнообразие, то все они должны оформляться специальным соглашением о фидуциарном управлении, в котором четко прописываются правила игры, ограничения и ответственность управляющего. В этом случае деньги инвестора зачисляются на специальный забалансовый счет компании.

Кроме того, фидуциарные счета обязывают компанию управлять ими по стандартным правилам и соблюдать все принятые в профессиональной практике процедуры. И еже ли компания четко не регламентирует ни сроки вступления сделки в силу, ни дату открытия счета, ни сроки возврата средств, и, при этом, ни за что сама не отвечает, или вместо положенных полисов на доли и сертификатов на акции выдает невнятные письма непонятного происхождения, то вероятнее всего ваши инвестиции никакого отношения к профессиональному управлению не имеют, а дело вы имеете с чистым посредником. И все взыскания и претензии к нему, могут распространяться и на ваши деньги. При этом внешне такой посредник может выглядеть весьма прилично и иметь все формальные атрибуты бизнеса. Для пущей убедительности он непременно прикроется какой-нибудь лицензией. Только защит это никак не прибавит. И никакого отношения его формальные атрибуты к тому, что реально делается с вашими деньгами, не имеют.

Современный рынок предоставляет возможность даже с небольшими средствами избежать интегрирования на промежуточных счетах посредников. Компания Direct-Invest, как и многие другие, открывает своим инвесторам исключительно прямые фондовые и брокерские счета без промежуточного интегрирования на собственных банковских счетах. Прямые счета – это наша принципиальная позиция и отличительная особенность нашего бизнеса.

Для инвесторов, которым требуется лучшая диверсификация рисков, чем на фондовых и брокерских счетах, мы предлагаем акционерную форму инвестирования. Она тоже прямая и имеет качественные защиты. Инвестор приобретает акции инвестиционного пула, который передает свои средства в управление по технологии AS&P Group™. Пул становится корпоративным инвестором, а каждый инвестор как полноправный акционер пула приобретает существенно большие права и защиты чем доверитель у посредника. Акционер в отличие от доверителя имеет права, способен влиять и контролировать происходящее, требовать исполнения процедур, качественного обслуживания, регулярной отчетности. И главное он остается со-инвестором, и вся регулирующая система теперь защищает именно его, а не посредника. При этом пул имеет самостоятельный юридический статус и отделен и от портфельного менеджера и от всех управляющих. И никаких взысканий со стороны на него не может быть обращено.

Читатель справедливо отметит, что даже при соблюдении полученных рекомендаций все равно остаются риски. Это действительно так. Инвестиций без рисков не бывает. Все по большому счету зависит не только от профессионализма, но и в не меньшей степени от порядочности и истинных целей конкретных людей. Впрочем, это правило работает в любой отрасли, а не только в финансах. И согласитесь, что при прочих равных условиях от нашей разборчивости и нашего выбора зависит многое: получим ли мы дополнительные защиты или приобретем новую головную боль. Нужно перестать верить в счастливый случай, а учиться за оберткой видеть начинку и делать квалифицированный, осознанный выбор.

Картина современно рынка и расклад сил на нем стремительно меняется в пользу нового качества, стабильности, защищенности и профессионализма. На мировом рынке появляется все больше компаний с новой идеологией и системой управления рисками. Преимущества таких компаний очевидны и им уготован особый сектор на рынке. На постсоветском пространстве такие передовые технологии пока редкость. Но им принадлежит будущее, и осторожный инвестор выбирает именно их.

Андрей Степнов, 10 апреля 2006 г.

: